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氟化工行业深度报告_第三代制冷剂配额在即,行业盈利水平或将修复
（报告出品方/作者：民生证券，刘海荣、刘隆基）
1 氟化工产业链总览：产业链下游附加值更高
氟化工产业链起始于萤石以及极少量的氟磷灰石，萤石中萤石矿粉应用于水 泥、陶瓷、玻璃等建筑业，萤石块矿应用于冶金业，萤石精矿被加工成氢氟酸。 氟化工产业链经由氢氟酸进一步向下游延伸，终端或为制冷剂和聚合物等有机氟 化物产品，或作为无机物应用于电子蚀刻、矿石开采等领域，还有少量的氟气体 被加工后应用于气体填充领域。
氟化工产业链各环节的产量与价值量之间也具有明显的正三角形形态，即越 往产业链的上游，对应环节产品的产量越大，但是价值量相对较低；而越往产业 链下游延申，对应环节产品的产量缩小但是价值量相对较高。
2 产业链上游：我国单一型萤石矿储量稀缺
2.1 萤石主要有五类变种，开采过程会造成环境污染
萤石是不可再生资源，成因主要为热液型，与中低温的金属硫化物和碳酸盐 矿物共生；少数为沉积型成因，与石膏、方解石、白云石共生。萤石主要有五个 变种，即呕吐石、蓝块萤石、磷绿萤石、铈钇矿、钇萤石。
和其他矿业开采一样，萤石的采选过程中也会造成污染。在萤石粗粉搅拌、 精磨环节会伴随粉尘和噪声污染，精粉的浓缩、压滤过程也会产生废水污染，所 以萤石的采选会随着环保政策的趋严而难度加大。
根据不同的萤石原矿种类，选矿的工艺流程也会存在差异。粗粒嵌布的萤石 原矿通常以重选、浮选的联合步骤分离冶金级别的萤石块和化工级别的萤石精矿， 细粒嵌布的萤石原矿通常采用浮选生产化工级的萤石精矿。其中，各个萤石矿因 为杂质的不同，选矿所用的药剂也无法做到“一劳永逸”，比如针对稀土伴生的 萤石所用的浮选药剂就需要专门的研制，对于药剂的针对性、经济性研发也是采 选萤石的壁垒所在。
2.2 我国萤石储采比较低，政策趋严价格中枢上移
巨大的开采量下我国萤石储量告急。根据 Statista 数据库，2021 年全球萤石 探明总储量达到 3.2 亿吨，其中我国储量为 0.42 亿吨，仅次于墨西哥，占比达到 13.1%；而另一方面，2021 年我国萤石生产总量位列全球第一，达到 540.0 万 吨，远超第二大生产国墨西哥的 99.0 万吨，产量占全球比达到 63.0%。巨大的开 采量下，我国的萤石储采比（最新储量和最新开采量的比值）仅为 7.8，远低于 全球平均的 37.3，这也意味着在现有储量和开采量下，我国萤石资源剩余开采年 限仅为 8 年，这个储采比也远低于稀土的 262 和石墨的 112。
我国萤石生产企业众多，主要为中小民营企业，规模小而散。据中国萤石产 业联盟统计,截至 2019 年 12 月我国单一萤石矿山数量共有 750 家（在产矿山约 500 家），其中内蒙古 209 家，占全国的 30.0%; 河北 105 家，占全国的 15.0%； 江西 84 家，占全国的 12.0%；浙江 60 家，占全国的 8.6%；湖南 58 家，占全 国的 8.3%；福建 47 家，占全国的 6.7%。其中年产矿石量大于 10 万吨的矿山 23 家，年产大于 5 万吨的矿山 49 家，年产小于 5 万吨的矿山 678 家（小于 1 万吨 的 192 家），集中分布在内蒙古、河北、浙江、江西、湖南、福建等萤石资源大 省，且全部为民营企业。萤石矿床规模小，产品单位价值相对较低，对 GDP 的 贡献小，再加上以往对萤石矿的重视程度不够，造成了萤石开采及加工企业小而 散的局面。
萤石行业分散的特点也在一定程度上压制了产品价格。在 2016 年以前高纯 度的萤石干粉长期维持在 1700 元/吨上下，直到 2016 年国家将萤石列为战略性 资源，萤石的价格中枢上移。眼下萤石的价格处于震荡阶段，单吨价格在 3000 元附近。
我国表层萤石资源略多于深层，主要是开采行为引起。将我国按照每 0.3 万 平方千米为一个单元，对于单元内各类地形资源取样来尽量减小误差，并且从表 层（0-25cm）和深层（>100cm）取样两次，对样本进行统计学分析后，可以发现我国萤石资源表层分布略多于深层，在 95%的置信区间内表层的萤石集中度 在63-9364ug/g，深层的集中度在<52-9346ug/g。一般而言表层萤石资源更丰 富是人类开采行为导致，所以两张样本分布图颜色差较大的区域就是萤石开采旺 盛区域，可以看出主要在内蒙古和云贵等地。
2.3 我国萤石资源开采量大的三重原因
原因 1：我国氟化工产业链完整，拥有全球最大的氟化工消费市场。2019 年， 我国有 63%的萤石产品应用于氟化工产业，23%用于冶金产业，10%用于建材产 业。根据《中国氟化工行业“十四五”发展规划》，我国各类氟化工产品总产能 超过 640 万吨，总产量超过 450 万吨，总产值超过 1,000 亿元，已成为全球最大 的氟化工生产和消费国。此外，完整的氟化工产业链也吸引海外资金在国内建厂， 比如日本大金在常熟建设基地，美国 3M 公司与江苏梅兰集团开展合作，法国阿 托菲纳与常熟以及上海三爱富公司展开合作。
原因 2：政策制定还有完善空间，氟元素以氢氟酸的形式继续流失海外。萤 石作为“类稀土”，很多发达国家已经停止国内的萤石开采转而依赖进口，比如 美国和意大利分别于 1996 年和 2006 年停止了国内的萤石开采，而我国因为 WTO 的框架还没有完全停止萤石的出口。近几年我国的萤石出口政策持续收紧， 萤石出口量虽然下降，甚至在 2018 年开始由净出口转为净进口，但萤石加工品 氢氟酸的出口却不断上升，我国也成为氢氟酸的第一出口大国，氟资源换了一种 形态继续流失海外。
原因 3：萤石采选水平落后，回收率低于平均水平，资源浪费严重。我国有 27 个省区生产萤石，其中采矿能力在 3 万 t/a 以下的小矿占比 90%，主要集中 在浙江、江西、湖南等省，开采技术和装备水平比较落后，除少数大中型矿山达 到半机械化水平外，其他均以人工开采为主。而且乡镇矿山开采无设计、生产无 计划，中低品位萤石矿弃之不采，采富弃贫现象严重，开采贫化率 15%~20%， 采矿回收率多数小于60%；到了选矿环节，浮选回收率一般在80%左右，手选回 收率在50%左右，使得采选最终综合回收率一般35%左右，而理论上平均单次浮 选的萤石回收率可以达到69%，即使到冶炼层面也可以达到60%的回收率，可见 我国萤石资源浪费严重。
2.4 伴生矿中提氟难度较高，目前还没有形成成熟补充
近些年来，萤石开采行业也有了新的变化，磷矿以及稀土矿里的氟元素也开 始走入市场，但是产量尚且不足以改变行业的基本面情况，只能作为氟元素的补 充。
2.4.1 磷矿提氟技术由来已久，但限于技术壁垒供给有限
磷灰石化学式可以表示为 Ca5F(PO4)3(F,Cl,OH)，其含氟量可达 2-4%。以 磷矿石为原料生产湿法磷酸时会排放大量的含氟气体，气体经水吸收、处理后得 到氟硅酸。一般情况下，磷化工行业每生产１吨湿法磷酸（折纯五氧化二磷）， 至少要副产出0.05吨氟硅酸。相比萤石法，氟硅酸制取无水氟化氢具有成本低、 污染少的特点，同时能够有效防止磷酸制取过程中氟对周边环境的影响。 瓮福集团是磷矿中氟元素回收的龙头，最早于 2006 年引进了瑞士戴维公司 1000 吨/年氢氟酸中试技术，经过设计改造完成了以氟硅酸为原料的 2 万吨/年无水氟化氢工业生产装置。该工艺首先将来自磷肥厂的稀氟硅酸引入浓缩系统进行 浓缩，浓缩后的氟硅酸经过滤分离后与浓硫酸进行反应，产生四氟化硅、氟化氢 等混合气体。混合气体经过浓硫酸吸收，其中的氟化氢气体会被浓硫酸吸收截留， 剩余的四氟化硅气体进入浓缩系统再次利用。截留氟化氢气体的浓硫酸经蒸馏可 以分离出氟化氢气体，氟化氢再经过净化、精馏除去高、低沸点杂质等过程，最 后得到无水氟化氢，剩下的稀硫酸可以再送入磷酸反应器中生产磷酸。
随着工艺的成熟，越来越多的企业开始规划磷矿中制取氢氟酸的产线。目前 通过公开资料能整理得到的硅氟酸路线制备氢氟酸现有产能 14 万吨，在建 14 万 吨，现有+在建产能仅占氢氟酸总产能的 10%，目前还不足以对氢氟酸市场供需 造成显著扰动，我们认为磷头氢氟酸没有大规模上产能主要原因是技术水平存在 壁垒，进入门槛较高，收率也有待提升，比如瓮福集团的流程工艺从氟硅酸分解 生成氟化氢的单程转化率仅有 33.3%。
2.4.2 稀土提氟壁垒在开发合适的浮选剂以及保证工艺经济性
与磷矿通过收集硅氟酸气体来收集氟元素不同，稀土中的氟元素来自固态的 尾矿，提氟难度更高，表现在：（1）优先浮选稀土导致萤石收率不理想，并且引 入杂质；（2）不同矿脉成分不同，需要针对性研发不同的抑制剂和捕收剂；（3） 萤石平均品位较低。以包钢的数据为例，其产线在工业上只能获得氟化钙含量在 85%～90%左右的萤石精矿，且流程较长、能耗较高，而工业上一般采用氟化钙 含量超过 97%的萤石精粉制备氢氟酸，低品位萤石制备的氢氟酸难有经济性。
只有系统性地解决选矿、加工问题，稀土尾矿提萤石路径才具备可行性。目 前白云鄂博矿山萤石综合利用项目进度处于领先地位，前端的“选“由包钢集团 主导，后端的”化“由金石资源主导。按照金石资源公告，2023 年上半年，该” 选化一体化“项目萤石精粉年产能规模可以达到 80 万吨。
3 中间品氢氟酸：国内产能分散，制备过程造成污 染
3.1 氢氟酸的制备过程会产生污染
虽然氟化工下游应用广阔，但从萤石到大部分下游产品都需要经过氢氟酸这 道工序，工业上通常采用浓硫酸与酸级萤石精粉（氟化钙纯度高于 97%）反应， 经过蒸馏、冷凝等过程生产无水氢氟酸。作为毒性化学品，无水氢氟酸也被列入 重要化学品监管范围，生产过程中也会产生废水、废气、固体废物、噪音等污染。
3.2 国内氢氟酸市场较为分散，出口数量全球最高
供给端，截至 2023 年 1 月，年我国无水氢氟酸总产能大概 286.6 万吨，生 产企业大部分规模较小，产能规模在 6 万吨以下的比例接近 60%，主要集中在浙 江、福建、江苏、山东、江西、内蒙古等地，行业存在布局分散、工艺技术落后、 消耗高、污染重的问题，正常情况下行业开工率在 60%上下波动。
我国是氢氟酸出口第一大国，2021 年我国出口氢氟酸 24.62 万吨，约占全国产量的 15.00%，而出口第二大的德国仅有 5.06 万吨的出口量，海外萤石矿停 产和氢氟酸产能关闭使得一部分需求转向中国。
需求端，价值量较低的含氟制冷剂是无水氢氟酸的主要应用领域，占比达到 55.00%，而价值量相对较高的含氟高分子以及含氟精细化工的应用占比还有进 一步提升空间。
3.3 电子级氢氟酸：生产壁垒更高，竞争格局更优
电子级氢氟酸主要用于集成电路、液晶面板以及太阳能电池制作。目前国内 外制备高纯氢氟酸基本都以工业氢氟酸和无水氢氟酸为原料，经过粗馏、精馏、 吸收、冷凝、膜过滤、灌装等工段制成。我国的电子级氢氟酸市场增长有望加速。 根据 Market Research 的数据，尽管受新冠疫情影响，2020 年全球电子级氢氟酸市场规模依旧达到 3.21 亿美元，到 2027 年市场规模有望达到 4.76 亿美元， CAGR5.80%，而 2027 年我 国电 子 级氢 氟酸 市 场将 达到 1.00 亿美 元， CAGR8.80%，高于全球平均增速。
电子级氢氟酸的生产壁垒在于对金属离子含量的高标准。半导体中的金属离 子杂质会影响半导体中少子的寿命、表面的导电性、门氧化物的完整性和稳定性 等参数，且金属离子杂质在高温下或电场下会向半导体本体扩散或在表面扩大分 布，导致半导体性能下降，因此氢氟酸对其中的金属离子含量有比较严格的要求， 且适用的晶圆半径越大，制程越好，对金属离子含量的要求越高。半导体用的氢 氟酸所有单项金属杂质的质量分数≤0.1μg/L，对应 SEMI 为 G4 以上等级的氢氟 酸，对应国内行业标准则是 UP-SS 及以上等级的氢氟酸。对于现在国际上主流的 12 寸晶圆，其制造过程中需要金属离子含量低于 0.0001μg/L，对应 SEMI G5 或者 UP-SSS 标准。
更高的生产壁垒意味着更好的竞争格局。与工业级氢氟酸厂商小而散的局面 不同，电子级氢氟酸的市场参与者都是具有一定规模的氟化工企业，现阶段中巨 芯（巨化股份参股）、三美股份、多氟多、天赐材料等氟化工一线企业处于领先 地位，扩产步伐比较明确。
4 氟化工应用基本盘制冷剂：第三代制冷剂供需平 衡表将迎修复
4.1 第三代制冷剂即将迎来配额生产阶段
第一代制冷剂退出过程：1987 年 9 月中旬，26 个联合国会员国在加拿大蒙 特利尔签署环境保护公约，对 CFC-11、CFC-12、CFC-113、CFC-114、CFC115 等五项一代制冷剂的生产做出严格限制，要求发达国家在 1988 年减少 50% 的制造，同时在 1994 年禁止生产哈龙。我国于 1991 年 6 月加入了《议定书》 （伦敦修正案），按照《议定书》的规定，自 1999 年开始逐渐削减并最终完全停 止消耗臭氧层物质的生产和使用。2010 年全球范围内已淘汰并禁产第一代制冷 剂，我国生态环境部明确聚氨酯行业使用 R11 的违法认定,我国除保留用于满足 药用吸入式气雾剂的特殊用途和原料外，其余 CFCs 生产线已关闭。 第二代制冷剂退出过程：发达国家于 1996 年开始冻结消费基数，给予 24 年 的缓冲期，将在 2020 年完全淘汰第二代的使用；发展中国家淘汰进程略慢于发 达国家，必须于 2013 年冻结生产和消费量，将从 2015 年开始削减，给予 17 年 的缓冲期，并于 2030 年完全淘汰使用。我国自从 2013 年开始已经对第二代制冷 剂的消费和生产实施配额制政策，从 2013 年的 30.8 万吨削减到 2015 年的 27.4 万吨，到 2020 年将剩下 20 万吨左右，2030 年则完全淘汰。
第三代制冷剂退出过程：2016 年《蒙特利尔议定书》的缔约方达成《基加 利修正案》，为发展中国家和发达国家制定削减时间表，我国于 2021 年 4 月正式 接受《修正案》。按照修正案的规定，包括我国在内 100 多个国家从 2024 年起将 受控用途的 HFCs 生产和使用冻结在基线水平，2029 年起 HFCs 的生产和使用不超过基线的 90%，2035 年起不超过基线的 70%，2040 年不超过基线的 50%， 2045 年不超过基线的 20%；对于伊朗、阿门等海湾发展中国家则要求 2032 年 削减至 90%，2037 削减至 80%，2042 削减至 70%，2047 削减至 15%。
第四代制冷剂：成本较高尚未大规模量产，海外巨头步伐更快。第四代制冷 剂 HFOs 拥有零 ODP（臭氧层消耗潜值）和极低的 GWP 值（全球变暖潜值）， 被认为是未来可替代 HFCs 的新一代制冷剂之一。由美国霍尼韦尔与杜邦公司共 同开发的第四代制冷剂 HFO-1234yf 目前在欧美市场大力推广。根据华经情报网 数据，二代制冷剂、三代制冷剂对氢氟酸的单耗通常为：0.5、0.9 吨/吨。四代制 冷剂的制备方法众多，理论当量上，每生产一吨 HFO-1234yf 需要消耗 4 吨 R22， 氢氟酸单耗为 2 吨/吨，高于第三代制冷剂的 0.80 吨/吨，生产成本三倍于第三代 氟制剂。国内目前拥有量产 HFO-1234yf 能力的公司包括三爱富和巨化股份，以 代工生产为主。
4.2 制冷剂属于房地产后周期品种
制冷剂是当前氟化工产品的主要应用领域，市场较为成熟，2020 年占据了 氟消耗总量的 52%；含氟聚合物主要包括氟树脂、氟橡胶和氟涂料等，市场处于 增长阶段，应用领域逐步拓宽，占据了氟消耗总量的 20%；含氟精细化学品主要 应用于医药、农药、染料、液晶材料等领域，特征为产品众多，应用领域广泛， 产品产量相对较小，但产品附加值高，规模也在日渐状大。 制冷剂需求结构来看，空调作为最广泛的制冷设备，对制冷剂需求也最旺盛， 占下游比高达 78%；冰箱次之，制冷功率相比空调较小，单台冰箱需要的制冷剂 也小于空调，占下游比达到 16%。
制冷剂是房地产后周期品种，滞后大概 8-15 个月。房地产销售通过影响空 调销量间接影响制冷剂需求量，所以房地产销售数据与制冷剂呈现一定程度的正 相关，并且制冷剂属于房地产后周期品种，滞后地产销售数据大概 8-15 个月。
4.3 供给过剩导致目前第三代制冷剂盈利能力处于底部区 间
第三代制冷剂价差目前处于底部区间。从制冷剂盈利能力上来分析，R22 的 价差相对来说比较平稳，而 R32 的价差从 2018 年的供给侧改革达到高点后一路 回调，目前价差处于历史底部区间。
第三代制冷剂盈利能力处于底部区间主要是因为供给过剩。如前文所述，我 国第二代制冷剂从 2014 年开始配额生产，所以产品盈利能力相比三代制冷剂整 体上波动性更小。至于第三代制冷剂，《基加利修正案》已于 2021 年 9 月 15 日 对我国正式生效，我国将以 2020-2022 下游第三代制冷剂使用量的平均值作为 2024 年配额的参考依据，所以第三代制冷剂的产商近两年跑马圈地扩产，为后续配额争取主动权。根据生态环境部数据，2020 年我国 HFCs 总产能 168.3 万 吨，实际产量 81.1 万吨，装置平均利用率仅为 48.2%，闲置总产能约 87.0 万吨， 部分 HFCs 产能已严重过剩，装置平均利用率仅约 20.0%。需求上，我国空调和 冰箱的销售已经是红海市场，变动幅度不大，所以盈利能力处于底部区间主要是 因为供给过剩。
制冷剂的需求量将平稳增长。假设一台使用第三代制冷剂的空调平均制冷剂 加注量为 1KG，（1）替换需求上，假设空调的使用期限是 10 年，按照过去十年的空调年产量数据测算出 制冷剂大致的替换需求；（2）新增需求上，我们假设到 2030 年空调年产量按照 2.5%的增速递增；（3）制冷剂出口数据上，假设到 2030 年制冷剂每年出口维持 在 15 万吨。最后按照空调制冷剂需求 75%的比例倒算三代制冷剂的需求量。预 期到 2030 年，制冷剂总需求量或平稳增长到 100 万吨的量级。
4.4 复盘历史上制冷剂的景气周期
如果以 R22 代表第二代制冷剂、R32 代表第三代制冷剂进行复盘，过去十年 二代、三代制冷剂均有三次比较清晰明显的高点，并且高点在同一时间段出现， 属于供需双重影响下的制冷剂β行情。 具体来看，制冷剂在2010-2011这一轮的价格高点源于供需共振，供给上， 我国开始施行萤石开采的总量限制，严格控制新增产能，提高资源税率，一定程 度上减少了供给；需求上，这个时间段我国“家电下乡”政策正如火如荼展开， 带动了空调、冰箱的消费。
到了2017-2018年，氟化工产业链伴随供给侧改革迎来高景气，附加值更高 的制冷剂环节盈利能力强于上游，并且欧洲制冷剂产能大量关停，比如欧洲最大、 全球第三大的制冷剂厂商阿科玛于 2016 年底关停了法国本部的 7.8 万吨产能， 算上其 2014 年关停的西班牙 2.1 万吨，其关停产能已占欧洲总产能的 1/3，彼时 我国制冷剂出口占自身总产量的56%和全球贸易量的26%，充分受益了全球产能 的出清。 到了 2020-2021 阶段，制冷剂价格上涨主要原因是美国的反倾销制裁： 2021 年 1 月 12 日，美国霍尼韦尔国际公司向美国国际贸易委员会和美国商务部 申请对原产于中国的进口 R125 启动反倾销和反补贴立案调查；2021 年 2 月 2 日，美国商务部宣布启动立案调查；2021 年 8 月 11 日，宣布初步裁定中国生产 商/出口商的 R125 倾销率为 280.37%到 280.48%，并于 2022 年 1 月 3 日作出 肯定性终裁，裁定三美化工以及获得单独税率的生产商/出口商的倾销率均为 277.95%，调整后倾销率为 267.41%，中国其他生产商/出口商的倾销率为278.05%，调整后倾销率为 267.51%，因此厂商的预先囤货行为助推了制冷剂价 格。
4.5 为什么 HCFCs 配额后价格没有明显上涨？
以 R410A、R32 为代表的 HFCs 能从性能和经济性角度完美替代 HCFCs， 这是 HCFCs 配额后价格没有明显上涨的关键原因。 性能角度：以 R32 为代表的 HFCs 完胜 HCFCs。2010 年，我国空调使用的 主要制冷剂是 R22，但一些空调企业在出口欧美的空调中已经使用 R410A 作为 过渡品替代 R22，长虹、美的、海尔、奥克斯等企业在变频空调的推广中也全面 采用 R410A 制冷剂。随后，性能更佳的 R32 接棒继续替代 HCFCs。根据中国制 冷空调协会的数据，因为 R32 的单位容积制冷量更大，所以其充注量仅为 R22 的 0.6 倍，CO2 减排比例可达 77.6％，并且 R32 属于 A2L 类可燃性物质，所以从 安全性、节能减排性、市场接轨性上，R32 都可以很成熟的替代 HCFCs。
经济性角度：HFCs 价格和 HCFCs 价格接近，替代不会对下游制造企业带来 成本冲击。以巨化股份 R32 出厂价和东岳集团 R22 出厂价为例，二者价差在 2014 年前后几乎可以忽略不计，所以对于下游制造企业来说使用 HFCs 替代 HCFCs 并不会使自身成本承压，并且制冷剂价值量占空调比例较低，即使价格有 起伏对终端影响也不大。
此外，HFCs 的替换节奏适宜，下游企业可以有充足时间做出调整反应。按 照联合国规划署的统计计算，我国需要在 2013 年淘汰 R22 共 3200 吨，2015 年 淘汰 7470 吨，按照一台空调 1.2KG 的 R22 注入量计算，我国需要在三年内共完 成 9 千万台空调的制冷剂替换工作，即平均每年完成 3 千万台的空调替换，对于 当时年产 1.2 亿台空调的中国而言，年替换比例仅占 25%，替换的工作强度合理， 节奏适宜。
本轮配额和上一轮配额最大的区别在于 HFOs 无法对 HFCs 形成快速全面替 代，这也使得 HFCs 的盈利能力会在本轮配额后触底回升。从 2009 年确认 HCFCs 的配额量起，HFCs 的扩张速度已经远高于 HCFCs，其产能从 2010 年的 38.05 万吨扩张到 2014 年的 74.6 万吨，CAGR 达到 18.3%，而 HCFCs 的产能 CAGR 仅为 3.2%，HFCs 替代 HCFCs 势不可当；与之相对应的，作为本轮配额替代品的 HFOs，受限于专利保护对产能扩张的制约，其大规模替代 HFCs 为时 尚早，所以国家对于 HFCs 的产能配额就是“硬配额”，不会有类似上一轮配额中 制冷剂平行替代的情形出现。
4.6 制冷剂行业的竞争格局
2023 年，国内二代制冷剂生产配额为 21.48 万吨，其中 R141b 配额为 2.11 万吨，三美股份市场份额接近 70%；R142b 配额 0.94 万吨，山东华安（联创股 份持股 60.69%）份额达到 26.29%，东岳集团份额占比 20.12%；R22 配额 18.18 万吨，东岳集团份额接近 30%，巨化股份份额达到 26%；其他还有一些小 品种，如 R123、R124、R133a，产能规模合计达到 0.25 万吨
根据百川盈孚统计的数据，截至 2023 年 1 月，国内 R32 产能已经达到 50.0 万吨量级，其中巨化股份产能规模最高，达到 12.0 万吨；其次是东岳集团，产能 规模达到 6.5 万吨；国内 R134A 的产能已经达到 33.5 万吨，其中三美股份通过 浙江、江苏两个基地生产规模达到 6.5 万吨，其次是巨化股份的 6.0 万吨规模； 国内 R125 产能 30.0 万吨，其中巨化股份和东岳集团产能规模均为 4.0 万吨排在 首列。
5 投资分析
5.1 行业投资分析
第三代制冷剂（HFCs）配额落地在即，供需平衡表有望修复，产品盈利有 望回到正常区间。按照《基加利修正案》，我国将于2024年开始HFCs的配额。 为了争取配额后获得更多的HFCs生产主动权，HFCs产商在配额基准期2020- 2022年间“跑马圈地“上产能，使得HFCs的行业供给远高于需求。根据生态环 境部数据，2020 年我国HFCs总产能 168.3 万吨，实际产量 81.1 万吨，装置平 均利用率仅为48.2%，闲置总产能约 87 万吨，部分 HFCs 产能已严重过剩，装 置平均利用率仅约 20%。目前配额基准期已经结束，HFCs的配额方案即将落 地，HFCs的过剩产能将逐步退出，HFCs的供需平衡表修复或将带动HFCs的盈利 能力修复。
下一代制冷剂还无法形成成熟替代，这是本轮配额和上轮配额最明显的区 别。我国于2014年前后开始对第二代制冷剂施行配额，彼时第三代制冷剂已经可 以从产量、售价、性能角度对第二代制冷剂形成很好地替代：第三代制冷剂产能 从2010年的38.05万吨增长至2014年的74.6万吨；2014年前后R22和R32售价几 乎相同；第三代制冷剂只需更低的充注量，GWP值也更占优；并且三代制冷剂并 且下游空调产商也有足够的时间对制冷剂切换做出响应。而眼下第四代制冷剂主 要受专利限制，产量规模尚小，售价水平偏高，对第三代制冷剂的替代还不够成 熟。
5.2 重点公司
5.2.1 巨化股份：国内氟化工领先企业
巨化股份是国内领先的氟化工、氟碱化工新材料先进制造基地，拥有氟碱化 工、硫酸化工、煤化工、基础化工等完善的氟化工配套体系，并以此为基础，形 成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品 等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。公司产品被广泛应用于日 常生活和航天、国防、新能源、环保、医疗、化工、机械、电气、食品、纺织、 建筑仪器仪表等各行各业，并且随着科技进步、消费升级不断向更广更深领域拓 展，未来公司将继续加强现金氟化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟 精细化学品等新产品新应用研发，提高公司核心竞争力和可持续发展能力。 分产品来看，2022H1 公司制冷剂营收占比 25.32%，基础化工产品及其他 占比 18.57%，氟化工原料占比 16.62%，含氟聚合物材料占比 11.85%，石化材 料占比 6.61%，食品包装材料占比 6.35%，维检修及工程项目管理占比 1.77%， 含氟精细化学品占比 0.19%，其他业务占比 12.72%。
2021 年公司实现营业收入 179.86 亿元，归母净利润 11.09 亿元，同比增长 12.03%和 1063%，主要系全球经济增长带动公司主要产品的价格、价差表现强 劲。根据 2022 年业绩预增公告，公司预计全年实现归母净利润 22.2-24.5 亿 元，同比增长 100%-121%，业绩增长原因主要系公司全年主要产品产销量同比 增长、价格同比上涨。
公司为国内氟化工龙头企业之一，氟制冷剂、氟化物原料、特色氟碱新材料 产能均处于全球领先地位。截至 22 年上半年公司及子公司拥有授权技术专利 488 项，6 家重点子公司通过国家高新技术企业认证，“JH 巨化牌®”为中国驰名 商标。公司具有产业链完整和空间布局优势、规模技术优势、品牌优势、专业人 才及经营管理优势、市场优势、氟化工资源与公用工程配套优势等六大优势，核 心竞争力不断增强，为公司业务发展提供有力支撑。
从毛利率角度看，我们预计公司 2022-24 总毛利率分别为 18.26%、 20.31%和 22.30%，毛利润分别为 40.01、50.44、63.33 亿元，其中（1）制冷 剂方面，预计 2022-24 毛利率分别为 13%、28%和 32%，毛利润分别为 7.61、 22.95、31.47 亿元，2023 年毛利率显著提升，主要原因是制冷剂结束了配额参 考期，原先行业内供给过剩的情况有望缓解，制冷剂价格有望走出底部区间； （2）含氟精细化学品方面，预计 2022-24 毛利率分别为 25%、26%和 27%， 毛利润分别为 0.37、0.47、0.73 亿元，毛利率保持相对稳定；（3）食品包装材 料方面，预计 2022-24 毛利率分别为 25%、23%和 23%，毛利润分别为 2.73、 2.64、2.77 亿元，毛利率保持相对稳定；（4）含氟聚合物材料方面，预计 2022- 24 毛利率分别为 30%、28%和 28%，毛利润分别为 7.18、8.04、10.46 亿元， 毛利率保持相对稳定；（5）氟化工原料方面，预计 2022-24 毛利率分别为 25%、23%和 23%，毛利润分别为 2.38、2.41、2.65 亿元，毛利率保持相对稳 定；（6）基础化工产品及其他方面，预计 2022-24 毛利率分别为 32%、19%和 19%，毛利润分别为 16.86、11.01、12.11 亿元，毛利率有所下滑是因为烧碱等 化工品价格回归中枢；（7）石化材料方面，预计 2022-24 毛利率分别为 8%、 8%和 8%，毛利润分别为 1.62、1.78、1.96 亿元，毛利率保持相对稳定。
5.2.2 永和股份：氟碳化学品和含氟高分子材料齐头并进
永和股份专注于氟化学品的研发、生产和销售，经过多年发展已形成从萤矿 石、氢氟酸、氟碳化学品到含氟高分子材料的完整产业链，主要产品包含氟碳化 学品单质、混合制冷剂、含氟高分子材料及单体以及氢氟酸、一氯甲烷、氯化钙 等化工原料，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。公司自主品牌“冰 龙”牌制冷剂市占率排名前列，同时在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有重要 市场地位。 按产品划分，2022H1 公司氟碳化学品营收占比 65.25%，含氟高分子材料 及单体占比 23.2%，氟化工原料占比 8.89%，其他业务占比 2.66%。
公司于 2021 年 7 月登录上交所 A 股主板市场，全年实现营业收入 28.99 亿 元，同比增长 48.51%，实现归母净利润 2.78 亿元，同比增长 173.12%。2022 年前三季度由于公司产能进一步释放，并且销售价格同比上升，外加内蒙古永和 享受西部大开发优惠政策，企业所得税税率由 25 下降至 15%，公司业绩实现较 大幅度增长，22 年前三季度实现营业收入 27.2 亿元，归母净利润 2.28 亿元，相 较去年同期同比增长 28.87%和 28.52%。
截至 2022 年中期，公司拥有萤石资源（2 个采矿权、3 个探矿权），无水氢 氟酸产能 8.5 万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年 产能 1.28 万吨，公司本部拥有年混配、分装 6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂 的生产能力；即将投产的产能包括 13 万吨氢氟酸、超 10 万吨氟碳化学品和超 4 万吨含氟高分子材料。随着邵武基地以及内蒙古项目的落地，公司业绩有望保持 增长。 业务拆分：我们预测公司 2022-24 年营业收入分别为 37.92、54.13、 74.88 亿元，同比增速分别为 30.83%、42.73%、38.35%。具体拆分来看，永 和股份收入主要分为含氟高分子材料及其单体、氟碳化学品、氟化工原料和其他业务。
从毛利率角度看，我们预计公司 2022-24 总毛利率分别为 20.06%、 24.65%和 26.49%，毛利润分别为 7.61、13.34 和 19.83 亿元，其中（1） 含氟高分子材料及其单体方面，预计 2022-24 毛利率分别为 27%、31%和 32%，毛利润分别为 2.49、5.73 和 8.15 亿元，毛利率有所提升主要原因是 邵武基地投产的高分子产品毛利率相对更高，带动公司综合毛利率提升； （2）氟碳化学品方面，预计 2022-24 毛利率分别为 16%、20%和 23%， 毛利润分别为 4.09、6.39 和 10.28 亿元，毛利率有所提升主要原因是制冷 剂价格在结束配额考核期后有望走出底部区间；（3）氟化工原料方面，预计 2022-24 毛利率分别为 21%、23%和 23%，毛利润分别为 0.37、0.51 和 0.62 亿元，毛利率保持相对稳定。
5.2.3 三美股份：制冷剂板块业务占比高
三美股份主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销 售。氟碳化学品主要包括氟制冷剂（主要为 HFCs 制冷剂和 HCFCs 制冷剂）和 氟发泡剂（主要为 HCFC-141b），HCFC-141b 发泡剂生产配额占全国比例 50% 以上，无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等。公司氟制冷剂产品主要应用 于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统；氟发泡剂主要应用于 聚氨酯硬泡的生产；无机氟产品主要应用于于氟化工行业的基础原材料或玻璃蚀 刻、金属清洗及表面处理等。 分产品来看，2022H1 公司氟制冷剂营收占比 77.85%,氟化氢占比 12.34%，氟发泡剂占比 5.99%，其他业务占比 3.81%。
2021 年由于上游原材料价格支撑和下游产品需求改善，公司主要产品 HFCs、HCFCs、无水氟化氢价格同比上升，因此公司盈利情况也有所提升，公 司全年实现营业收入 40.48 亿元，归母净利润 5.36 亿元，同比分别增长 48.80% 和 141.69%。截至 2022 年前三季度，受益于 HFCs 制冷剂价格同比上涨以及下 游产品 PVDF 需求上涨带动公司产品 HCFC-142b 价格同比大幅上升，公司业绩 大幅改善，实现营业收入 37.68 亿元，同比增长 37.58%，归母净利润 4.62 亿 元，同比增长 90.03%。
公司目前已经形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业 链，并在行业内占据重要地位。截至 2022 年中期，公司拥有 AHF 产能 13.1 万 吨、HFC-134a 产能 6.5 万吨、HFC-125 产能 5.2 万吨、HFC-32 产能 4 万吨、 HFC-143a 产能 1 万吨、HCFC-22 产能 1.44 万吨、HCFC-142b 产能 0.42 万 吨、HCFC-141b 产能 3.56 万吨，并在现有产能基础上积极布局市场，推进浙江 三美 5000t/a 聚全氟乙丙烯及 5000t/a 聚偏氟乙烯项目，9 万吨 AHF 技改项 目，福建东莹 6000t/a 六氟磷酸锂及 100t/a 高纯五氟化磷项目、AHF 扩建项 目，盛美锂电一期 500t/a 双氟磺酰亚胺锂等项目建设，培育公司新的业绩增长 点。
从毛利率角度看，我们预计公司 2022-24 总毛利率分别为 20.31%、 26.78%和 30.85%，毛利润分别为 10.07、14.60 和 22.01 亿元，其中（1）氟 发泡剂方面，预计 2022-24 毛利率分别为 40%、38%和 36%，毛利润分别为 1.12、1.14 和 1.19 亿元；（2）氟制冷剂方面，预计 2022-24 毛利率分别为 21%、30%和 35%，毛利润分别为 8.04、12.45 和 19.62 亿元，2023 年毛利率 显著提升，主要原因是制冷剂结束了配额参考期，原先行业内供给过剩的情况有 望缓解，制冷剂价格有望走出底部区间；（3）氟化氢方面，预计 2022-24 毛利 率分别为 10%、10%和 10%，毛利润分别为 0.65、0.69 和 0.83 亿元，毛利率 保持相对稳定。
5.2.4 中欣氟材：氟精细化学品企业进军新能源+新材料
公司已形成了以 2,3,4,5-四氟苯系列、2,3,5,6-四氟苯系列两大多氟代芳环化 合物系列等十多个产品。未来公司集中精力研发，组织建设生产新型电解液电解 质如六氟磷酸钠、双氟磺酰亚胺锂、双三氟甲基磺酰亚胺锂等为代表的新能源化 学品以及 2,4,5-三氟系列产品，提高公司产品的技术含量和附加值，使公司产品 向高端化迈进。 分产品来看，2022H1 公司农药化工产品营收占比 39.90%，氟化工占比 34.45%，化工医药占比 18.34%，贸易占比 5.70%，电子化学品占比 0.99%， 其他主营业务占比 0.62%。
2021 年，由于下游市场需求旺盛，公司转型升级后的产品利润贡献明显， 并且募投项目释放产能以及高宝基地开始贡献利润，公司业绩大幅改善，全年实现营业收入 15.26 亿元，归母净利润 1.74 亿元，同比分别增长 47.56%和 46.67%。2022 年前三季度公司实现主营业务收入 11.76 亿元，同比增长 2.47%，实现归母净利润 1.22 亿元，同比下滑 10.96%，主要受到上半年产品售 价下滑的影响。
通过布局新能源、高分子材料、新型环保制冷剂和氟电子化学品，公司将加 快走向产品附加值高、市场容量大的新兴应用领域，并创造利润空间，使得公司 整体实力迈上新台阶。 业务拆分：我们预测公司 2022-24 年营业收入分别为 16.65、25.82、 44.59 亿元，同比增速分别为 9.12%、55.06%、72.68%。具体拆分来看，中欣 氟材收入主要分为农药化工产品、电子化学品、氟化工产品销售、化工医药、贸 易和其他主营业务。
从毛利率角度看，我们预计公司 2022-24 总毛利率分别为 20.31%、 26.78%和 30.85%，毛利润分别为 3.75、6.92 和 12.51 亿元，其中（1）农药化 工产品方面，预计 2022-24 毛利率分别为 24%、26%和 26%，毛利润分别为 1.34、1.60 和 1.76 亿元，毛利率保持相对稳定；（2）电子化学品方面，预计 2022-24 毛利率分别为 44%、46%和 45%，毛利润分别为 0.32、0.40 和 0.47 亿元，毛利率保持相对稳定；（3）氟化工产品销售方面，预计 2022-24 毛利率 分别为 21%、28%和 29%，毛利润分别为 1.38、4.14 和 9.42 亿元，毛利率提 升主要原因是氟苯等新投产产品毛利率更高，提升了板块综合毛利率；（4）化工 医药方面，预计 2022-24 毛利率分别为 28%、28%和 28%，毛利润分别为 0.67、0.74 和 0.81 亿元，毛利率保持相对稳定。
5.2.5 昊华科技：氟材料为拳头产品，研发能力突出
昊华科技主营业务为高端氟材料、电子化学品、航空化工材料及碳减排业务 等。高端氟材料板块，公司主营含氟聚合物、含氟精细化学品的研发、生产及销 售；电子化学品板块，公司业务主要集中于昊华气体，主要产品包含电子特气、 电子大宗气体、电子产业含氟精细化学品、工业气体及标准气、工程服务及供气 技术、分析检验服务等；航空化工材料板块，公司主要产品包含特种橡塑制品、特种涂料、化学高性能燃料及原料等；碳减排业务板块，公司在二氧化碳捕集、 碳资源利用、氢能制备技术方面有显著优势。 分产品来看，公司 2022H1 化工材料营收占比 41.44%，氟材料占比 28.12%，工程咨询及技术服务占比 13.74%，电子电气、聚氨酯及化学推进剂业 务占比 8.77%，贸易及其他占比 7.94%。
2021 年由于氟化工市场需求增长、航空化工材料业务增长带动公司整体业 绩增长，公司实现营业收入 74.23 亿元，归母净利润 8.91 亿元，同比分别增长 36.92%和 37.5%。2022 年前三季度，公司新建项目产能逐步释放，产品结构进 一步优化，核心业务订单充足，主要产品价格稳中有升，因此公司业绩也得到进 一步增长，公司 2022 年前三季度实现营业收入 63.93 亿元，同比增 23.37%， 实现归母净利润 7.56 亿元，同比增长 18.13%。
公司以高端氟材料为拳头产品，保障业务稳步增长，以电子气体、航空化工 材料为未来发展支撑点，助力公司实现快速高质量发展。公司旗下拥有 10 家科 技型配套企业，以“定制化、专精特”模式进行配套研发及生产，通过布局各项业务，实现协同发展的业务模式，推进核心业务向价值链中高端延伸，不断提高 公司核心竞争力。 业务拆分：我们预测公司 2022-24 年营业收入分别为 86.56、98.26、 111.22 亿元，同比增速分别为 16.59%、13.52%、13.19%。具体拆分来看，昊 华科技收入主要分为电子气体、聚氨酯及化学推进剂业务；工程咨询及技术服 务；氟材料；化工材料；其他业务；贸易及其他。
从毛利率角度看，我们预计公司 2022-24 总毛利率分别为 27.72%、 28.49%和 29.35%，毛利润分别为 24.00、28.00 和 32.65 亿元，其中（1）电 子气体、聚氨酯及化学推进剂业务方面，预计 2022-24 毛利率分别为 22%、 23%和 24%，毛利润分别为 1.43、1.79 和 2.24 亿元，毛利率保持相对稳定； （2）工程咨询及技术服务方面，预计 2022-24 毛利率分别为 23%、24%和 25%，毛利润分别为 2.71、3.11 和 3.57 亿元，毛利率保持相对稳定；（3）氟材 料方面，预计 2022-24 毛利率分别为 30%、32%和 34%，毛利润分别为 6.59、 8.09 和 9.88 亿元，毛利率保持相对稳定；（4）化工材料方面，预计 2022-24 毛 利率分别为 35%、35%和 35%，毛利润分别为 11.89、13.43 和 15.17 亿元，毛利率保持相对稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。